过去十年买路条，未来十年买资产。平价首年，在基地和海上项目引领下，上市公司风电资产交易规模达到808万千瓦的历史高点。风电资产正在成为活跃的资产交易标的，上市公司在风电交易参与者中的比重也在日益提升。资产交易中反应的特征和趋势，值得从业者镜鉴。
本文来源：微信公众号风电顺风耳 ID：fengdianshunfenger 作者：宋燕华
2020年上半年，沪深两市共披露风电资产交易共有15笔，资产规模超过808万千瓦，股权交易金额26.28亿元。具体详见下表。
图1 2020年上半年上市公司风电资产交易统计信息表
注：上市公司以股票简称代替，国能投东台项目交易信息由EDF网站披露，国电象山项目控股股东为国电电力
基地+海上引领交易总量激增
根据同口径不完全统计，2019年全年沪深两市风电资产交易装机容量总额为224万千瓦。今年上半年资产交易规模的激增，除了交易主体方面上市化导致更多资产交易可追溯外，从项目端来看，主要是由于乌兰察布基地项目和海上风电项目股权融资起步所致。
图2 2020年上半年上市公司风电资产交易-项目类型分布
作为首个单一业主开发的平价基地项目，乌兰察布项目的进展一直备受行业关注，无论外送、造价、电价和融资方面的经验和举措，都会对其他基地项目产生示范意义。
乌兰察布600万千瓦基地的项目公司为内蒙古察哈尔新能源有限公司（下称“察哈尔新能源”），由国电投旗下上市公司露天煤业持股51%，剩余股权由乌兰察布市能源投资开发有限责任公司持有。
为提高融资能力，在项目开工2个月后，察哈尔新能源控股权在国电投集团内部转移。2019年11月，国电投青格洱新能源有限公司以1980万元价格受让了露天煤业所持有的控股权，并于2020年1月完成工商变更。在青格洱新能源股权结构中，国家电投集团基金管理有限公司持股50%，是第一大股东，这又为下一步融资埋下了种子。
2020年6月22日，国电投集团与中国人寿签署战略伙伴合作协议暨清洁能源基金组建协议。双方将合作设立总规模为100亿元、首期80亿元清洁能源股权投资基金，重点支持大型清洁能源基地项目股权融资。虽然新闻没有提及乌兰察布，但从基金规模和国电投潜在种子项目来看，指向性已经非常明显。预计中国人寿旗下保险资金将作为LP、国电投基金管理公司作为GP和/或管理人共同组建基金，以置换国电投基金管理有限公司所持有的份额，以实现国电投集团在实质控制的前提下、最大限度使用外部低成本资金的目标。
对于总规模以GW起步的陆上基地、单一项目总造价近百亿元的海上项目来说，目前项目开发商普遍具有降低自身出资压力、寻求低成本资金、提高自身股权投资回报的诉求。这也使得传统风电资产交易的主体和动因发生了重大变化。
长期以来，民营小型开发商、主机厂家、五大六小等大型开发商是风电资产交易的主要参与者。从交易模式上，标杆电价时代风电项目交易主要是核准前后由小开发商向主机厂家/大型开发商（路条交易）、投运后由小开发商/主机厂家向大型开发商（资产交易）的转让路径。
图3 风电资产交易模式演进示意图
由于参与者均为长期从事风电开发运营的“圈内人”，交易估值较低；同时，由于开发商取得资产后以长期持有为主，没有再交易需求，因此资产交易主要集中在投运前后，在运项目较少易主。
交易模式上，从去年开始，地方能源企业成为重要的收购力量，增加了收购主体的类型和资产交易活跃度。
同时，由于十四五期间陆上基地和海上项目将成为新增容量主要来源，从建设期开始，五大六小等开发商就存在股权融资需求，由于大型项目一般在经营期内不能进行控股权转让，以及出于资产并表的考虑，“建设期大业主卖小股权”的交易场景将会应运而生。
从资金成本、经营独立性、竞争关系等角度考虑，保险、银行等财务投资人会成为大型开发商的主要合作伙伴。低利率时代，能够与主体信用良好的主体合作、投资于风险较低、回报稳定、久期长的大型项目，对财务投资人来讲也是不可错过的投资机会。在十四五期间，在基地和海上项目中将会出现更多的“大型开发商+财务投资人”联合体共赢模式。
相比基地项目纯粹的融资目的，海上项目出售少数股权的目标会更趋多元化。由于我国海上项目开发管理经验相对有限，在融入低成本资金之外，控股方也会希冀通过股权合作绑定设备或服务商、学习国际先进经验、以及实现国内外装机容量置换等目标。今年EDF入股国能投东台项目37.5%股权，开启了外资进入我国海上风电先河，未来海上项目的融资方式也充满了想象空间。
地方能源企业崛起，交易主体上市比例提升
历史上，市场活跃卖方以小业主和主机厂家为主。
其中小业主以实现开发建设的风险溢价为主要盈利模式，主机厂家则在此基础上叠加了设备销售利润。以开发-建设-转让为主要盈利模式的协合新能源是小业主类型的代表，每年资产交易量稳定而可观。主机厂家环节由于后起之秀明阳和运达在2019年上市，使得这一环节的更多资产交易变得可视化。
从买方来看，如前文所述，由于火电业务盈利能力下降、配额制执行、同时兼具投资压力的情况下，地方能源企业成为了风电光伏等新能源项目的活跃买家。申能股份最具代表性，吉电股份、山东水发、中核集团也经常见诸报端。
从2019年开始，申能股份大举进军新能源业务，2019年全年新增风电、光伏等新能源权益装机容量38.5万千瓦，累计权益装机规模达110万千瓦，同比增加约62%，非水可再生能源占公司总装机容量约10%。2020年上半年，申能再度公布三笔风电资产交易，合计装机容量超过24.7万。
此外，收购方也同样存在交易主体上市化的趋势。
2020年，华能新能源、中广核新能源、新天绿色能源已经或将陆续回归A股，三峡新能源正在等待发审，作为财务投资人代表，国开新能源已经完成借壳津劝业上市的工作。
如果说以前上市公司披露的风电资产交易只是冰山一角，伴随越来越多的活跃主体的上市，未来上市公司披露风电资产交易占资产交易总量的比重将会显著提升，无论估值、交易模式和披露的其他信息都会更具代表性。
REPOWER提前起步
除了基地和海上项目以外，2020年上半年，大多数交易标的是在运多年的项目。其中，闽东电力出售的营口风电场尤其属于老旧机组。
图4 2020年上半年上市公司风电资产交易-项目阶段分布
结合当前平价+补贴打折的现实，部分运行15年以上已经完成还本付息、由于机组性能和安全性堪忧、导致运维成本严重高于预期水平的项目，已经可以考虑提前重置。原有业主就地重置是最为经济的方式。如果以略高于当前账面股东权益价格收购老旧资产，对原有业主来说也是一种正面解脱，对于后续开发商来说，转让价款类似路条费。结合当前的风资源、造价和电价要素，在三北地区通过股权转让寻找一个老旧风场将棕地变绿地的项目，经济性并不比在中东部地区开发一个平价+低风速的绿地项目更差。
图5 以历年新增量+20年经营期测算未来风电机组潜在退役量（万千瓦）
以20年经营期来计算，2027年开始我国将迎来老旧风场到期重置的机遇期。而当行业所有人都认为一件事情确定发生的时候，真实发生的时间会比预期更早。开发商可以从现在开始判断投运10-15年以上的项目，尤其是机组品质较差的项目重置机会。
要素未明确，估值显矛盾
从项目所在地的分布来看，2020年上半年的15笔交易遍及中东部和三北、西北共10个省份。各资源区、各省份项目均有交易，遍地开花的交易模式，对于存量项目持有者来说是一件好事。
图6 2020年上半年上市公司风电资产交易-项目地区分布
从项目素质来看，由于基地和海上项目的加入，从电价和发电能力均更加多样。
图7 2020年上半年上市公司风电资产交易-项目素质分布
（横轴为含税电价/元/kwh，纵轴理论发电小时数，气泡为装机容量大小，其中乌兰察布项目假设落地电价为0.35元/kwh，营口项目无法找到电价未收录）
2019年，由于第八批目录迟迟没有发布，部分主体偿债压力较大，并对补贴回款持极度悲观的情形，加上电力交易、辅助服务的影响，持有者普遍认为长期收益向下，折现值低于当前评估值。为此，民营、主机厂家类项目持有者加速了项目出售的力度。整体上，资产交易呈现卖方主动抛售的格局，甚至预测2020年会出现资产出售踩踏行情。
2020年1月财政部《关于促进非水可再生能源发展的若干意见》的出台，使得存量第八批项目补贴身份得以确权；但“合理小时数”的设定又明确了补贴必然比投资决策时点预期要存在打折，因此喜忧参半。
整体上，由于交易双方对合理利用小时数、中长期保障小时数/交易电价均值等核心要素的判断不一致或者没有判断，目前双方交易在谈判和估值中容易存在分歧，部分交易采用了对赌或将补贴单独约定的模式。同时，由于项目涉及各类风资源区，整体交易估值并不太高，由于主要采取股权转让方式，PB平均在1-1.7倍之间。在合理利用小时数、保障小时相关政策明确后，市场估值将会更为一致和稳定。
总结与预测
虽然受到疫情影响，但是2020年上半年上市公司风电资产交易依旧活跃。
陆上基地和海上风电项目融资，不仅提升了资产交易总规模，也丰富了资产交易的主体和模式。
从资产交易的流程来看，一般上半年主要进行项目接洽、谈判，下半年尤其是四季度才是股权转让的高峰期，为此，以目前趋势和掌握的信息来判断，预计下半年会有300-400万千瓦风电项目会开展股权转让交易，具体标的将集中在陆上在运集中式项目和海上建设期项目，使得全年上市公司披露交易量超过1200万千瓦。
无论是资产持有者还是收购者，抑或是中介机构，关注和参与风电资产交易，正当其时。
